中金公司：关税冲击怎么影响全球经济与商场

liukang20241周前 (04-19)吃瓜快乐527

【大河财立方音讯】4月9日，中金公司李昭、屈博韬、杨晓卿团队发文称，关税冲击之下，美国或许走向阑珊或滞涨，我国或连续M型复苏，交易敞口较大的国家面临经济逆风。咱们主张超配黄金与中债，低配美股与产品，我国股票阶段性超配高股息与方针获益标的，重视科技股票超跌反弹，美债变数较大。

特朗普关税超预期，全球财物进入避险形式

上星期美国宣告对进口产品遍及加征10%关税，交易逆差较大的国家关税超越30%。关税晋级程度显着超出商场预期，全球财物进入避险形式，全球股票与产品暴降。因为股债金并未同步跌落，美元也没有显着反弹，银行间与汇率掉期商场利差平稳，阐明商场暂未呈现活动性问题，但潜在危险仍值得重视。

美国或走向阑珊或滞胀，我国或许连续M型复苏

关税冲击并没有让咱们十分意外，在上一年11月发布的《2025年大类财物展望：时变之应》中，咱们清晰提出商场严峻轻视了特朗普的负面方针冲击（关税、移民、财务缩短等），美国经济难以保持平衡途径，操控通胀与稳定添加无法兼得，未来或许只要“通胀失控”与“添加失速”两条失衡途径。关税冲击实现后，让咱们对除掉平衡途径更有决心，一起对别的两条失衡途径进行微调：消费与出资是美国经济最有耐性的两个部分，现在也已转为下行，美国经济周期下行现已十分清晰。

图表1：近期美国实践消费开销转为下行

材料来历：Wind，中金公司研讨部

图表2：美国出资增速也现已进入下行通道

材料来历：Wind，中金公司研讨部

虽然本月发布的非农工作人数高于预期，但非农数据动摇较大，且常在经济下行周期快速恶化，因而对经济远景启示含义有限。

图表3：工作商场能够很快转弱，前史上阑珊前1个月美国新增非农工作中位数还能保持10万人左右

材料来历：Wind，中金公司研讨部

经济趋势下行，叠加关税冲击，美国添加远景进一步恶化，咱们以为“通胀失控”（高通胀+中添加）有或许演化为滞胀（高通胀+低添加），因而把美国经济远景更新为滞胀（高通胀+低添加）和阑珊（低通胀+低添加）2条途径。

我国经济处在“弱复苏”途径。在上一年9.24以来的方针影响支撑下，Q1经济增速较高，Q2面临关税冲击，咱们以为后续或会有财务钱银影响方针对冲，因而咱们预期2025年添加途径或许呈M型，与上一年类似。我国通胀显着低于美国，无需面临影响添加与操控通胀的两难取舍，逆周期方针限制更少，空间更大。咱们预期财务钱银协同发力，影响消费内需，支撑经济在中长时刻连续复苏趋势。

中美以外，其他国家的经济体现或取决于对美出口敞口的巨细，以及美国对其加征关税的起伏，部分国家对美出口依赖度高且顺差较大，在美国关税压力下经济或许存在较大下行危险。

安全财物怎么挑选？超配黄金与中债，美债美元不确定性高

应对关税负面冲击，需求超配安全财物。咱们复盘了1970年以来9轮美股跌超20%的时期，发现在美股见底前后，黄金、美债、中债等安全财物一般体现较好。

图表4：在美股大幅跌落前后，安全财物体现一般较好；美股开端反弹之后，美元进入跌落通道

材料来历：Wind，中金公司研讨部

在本轮行情中，咱们以为黄金中债确定性或许高于美元美债：黄金是典型避险财物，又有抗通胀特点，因而关税冲击利好黄金，但为何世界金价近期从高点跌落4%？运用排除法剖析，因为股债金没有同步下行，阐明商场没有呈现活动性问题；美元同步下行，阐明美元诺言也没有改进痕迹。除掉微观活动性与美元要素后，咱们揣度黄金跌落或许更多反映黄金商场本身仓位与心情要素：此前出资者忧虑黄金也被征关税，很多现货黄金被运往纽约囤积，但终究黄金取得关税赦宥，且此前涨幅过大，部分出资者或许挑选获利了断。

图表5：很多现货黄金囤积在纽约；因为黄金终究被赦宥关税，叠加出资者获利了断，或许构成短期卖压

材料来历：Wind，中金公司研讨部

从根本面来看，不管未来呈现经济阑珊、通胀失控仍是债款失衡，都有利于黄金体现。依据黄金模型2.0测算（《黄金究竟贵不贵？》），咱们发现黄金未来十年中枢在3000-5000美元/盎司之间，长时刻上涨空间可观。因而咱们主张使用近期技术性回调加仓黄金。

图表6：未来10年黄金中枢或许在3000-5000美元/盎司区间

材料来历：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研讨部

关税冲击下，我国或许钱银发力对冲，支撑中债体现。出口遭到镇压，加重供需失衡，或许构成通胀下行压力，也有利于债市。现在十年期国债利率已从高位回落，但没有打破前低，咱们以为仍有下行空间，主张保持超配中债（《大类财物3月报：全球财物重估》）。美债美元同为避险财物，但不确定性高于黄金中债。美债虽然短期获益于避险心情与阑珊预期，但未来通胀压力与债款危险也或许导致利率上行，中期变盘危险较高，咱们没有太强观念。关税催生避险心情，导致非美钱银价值降低，对美元发生推力。但美国添加预期下修与美元诺言下降则压低美元。正反两种力气叠加，美元不确定性相同偏高。

危险财物怎么应对？低配美股与产品，我国股票阶段性倾向高股息与方针获益标的，科技股票赔率进步

经过深度剖析特朗普方针，咱们在上一年11月发布的2025年大类财物展望以及本年1-3月的大类财物月报中重复提示美股调整危险，主张出资者在特朗普1月份就职后低配美股，不要参加抄底。现在标普500跌落挨近20%，纳斯达克跌落超越20%。从前史经验看，美股跌落20%后，往往会有技术性反弹时机，但商场拐点常常发生在方针显着转向之后。

图表7：前史上美国钱银方针转向与全球政治抵触平缓一般是股市见底上升的催化剂

材料来历：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研讨部

考虑到现在美联储对钱银宽松依然相对抑制，咱们依然保持低配美股，耐性等候特朗普调整经济方针或美联储转向大幅宽松（例如快速降息或QE）。从根本面来看，不管美国经济走向阑珊仍是滞胀，都对美股晦气。

图表8：滞胀与阑珊这两种情形都利空美股与产品，利多黄金，但美债体现分解

材料来历：中金公司研讨部

关于产品而言，虽然美林时钟剖析结构中闪现滞胀阶段产品占优，但特朗普导致的“人工通胀”与经济周期正常运转构成的“天然通胀”不同，并没有对产品构成过剩需求，因而滞胀与阑珊对产品的影响都偏空。前史复盘闪现，即便在美股见底之后，产品仍会再跌落一段时刻，咱们保持低配产品。

图表9：全球股票拐点与美股拐点愈加挨近，产品倾向于在股票反弹后连续跌落

材料来历：Wind，中金公司研讨部

在方针支撑与AI工业趋势之下，咱们依然看好我国财物重估远景。疫情之前我国经济与股票体现与美国经济相关性较高，疫情后中外财物相关性下降，我国经济对美出口敞口下降，或许进步我国股票面临海外冲击的耐性，咱们以为我国股票对海外股票中期或许有相对体现。

图表10：疫情前我国经济周期与美国根本同步

材料来历：Wind，中金公司研讨部

图表11：疫情后中外股市相关性下降

材料来历：Wind，中金公司研讨部

图表12：我国对美交易敞口现已显着下降

材料来历：Wind，中金公司研讨部

但短期来看，我国股票对关税计入起伏低于2018-2019中美交易冲突时期，或许需求时刻消化方针冲击，咱们主张我国股票装备稳中求进，以高股息与内需方针获益标的作为阶段性底仓。

图表13：我国股票对交易冲突晋级的预期计入较少

材料来历：Wind，中金公司研讨部

恒生科技周一跌落17%，彻底抹去Deepseek面世后的悉数涨幅，存在超跌或许。咱们复盘了我国股票（恒生科技）曩昔10次单日大跌后的前史经验，发现恒生科技未来一周反弹起伏中位数达7%。未来几个月方针变数较大，商场行情未必契合前史途径，但我国科技股票赔率或许现已显着进步，从危险收益比视点看，装备价值相同值得重视。

图表14：我国股票曩昔10次单日大跌后，未来1-2周倾向于反弹

材料来历：Wind，中金公司研讨部

美国3月CPI或许偏低，关税冲击或在未来1-2个季度闪现

3月美国CPI将于4月10日（周四）发布。中金大类财物模型猜测美国名义CPI环比0.03%（共同预期0.1%，前值0.22%），中心CPI环比0.15%（共同预期0.3%，前值0.23%），低于商场共同预期。

图表15：美国名义CPI环比增速拆分及猜测

材料来历：Haver，中金公司研讨部

图表16：美国中心CPI环比增速拆分及猜测

材料来历：Haver，中金公司研讨部

名义CPI环比下行首要缘于3月份能源价格超季节性跌落。

图表17：3月全美汽油价格超季节性跌落

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

中心CPI环比下行受两方面要素影响：高频数据闪现近期二手车批发价格跌幅扩展；油价跌落压低交通服务通胀。

图表18：二手车批发价格抢先二手车通胀

材料来历：Manheim，BlackBook，中金公司研讨部

经过环比猜测推导同比增速，咱们猜测3月名义CPI同比下降至2.4%左右，中心CPI同比降至2.9%左右。虽然3月CPI不足以马上引发通胀忧虑，但特朗普自2月份开端分阶段加征的关税或许滞后1-2个季度对美国通胀（尤其是中心产品通胀）构成冲击：

首要，特朗普现已宣告的轿车关税方针掩盖进口整车及零部件，行将分阶段于2025年4月3日（整车）和5月3日（零部件）落地，将直接推高轿车、二手车价格。

此外，除掉新车和二手车之外的其它中心产品通胀增速滞后美国进口产品价格4个月左右。当时美国进口产品价格已有上涨痕迹，假如关税方针按期落地，美国进口成本大幅添加，或许在6月份之后大幅推高中心产品通胀。叠加美元价值降低危险，美国中心产品通胀未来1-2个季度或许大幅冲高。虽然中心产品在美国CPI中的占比仅为19%，但史无前例的关税方针或许大幅推高产品价格，成为主导通胀上行的重要力气。

图表19：美国进口产品价格抢先中心产品CPI 4个月左右

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

因而，虽然短期关税对通胀的影响没有闪现，但不该轻视中期通胀大幅冲高的危险。假如通胀危险东山再起，或许导致美联储无法及时降息，对全球股票、产品、债券等财物构成限制，支撑黄金体现。

责编:史健 | 审阅:李震 | 监审:万军伟

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